von PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
Das Thema ist komplex und kontrovers, aber es gibt keinen Grund für die katastrophalen Reden des Marktes und der Medien
Der Finanzminister hat kürzlich die Überprüfung des primären Ergebnisziels für 2025 angekündigt. Zuvor sah der Haushaltsrahmen einen Überschuss von 0,5 % vor, mit einer Toleranzmarge von etwa 0,25 % des BIP. Jetzt wurde der Mittelwert der Bandbreite auf ein Nulldefizit gesenkt, wodurch das Ziel für 2024 wiederholt und die Toleranzmarge beibehalten wurde. Außerdem wurde beschlossen, die Ziele für die Folgejahre abzuschwächen.
Wie erwartet reagierten der Markt und die traditionellen Medien negativ. Sie traten triumphierend wie ein überfahrener Hund, wie Nelson Rodrigues sagen würde. Sie behaupten, dass das fiskalische Risiko zugenommen habe, mit negativen Folgen für die Wirtschaft. Gibt es Anlass zur Sorge?
Ich nehme die Schlussfolgerungen des Artikels vorweg: Das Thema ist komplex und kontrovers, aber es scheint keinen Grund zu geben, den Schlaf zu verlieren, geschweige denn für katastrophale Reden. Meiner Meinung nach kann man höchstens sagen, dass einige Prognosen und Erwartungen zwar revidiert werden müssen, aber nicht in einer Weise, die Besorgnis rechtfertigen würde. Der Laie muss sich darüber im Klaren sein, dass die Probleme, die von Marktökonomen, eigentlich von jedem Ökonomen, aufgeworfen werden, nicht auf technisch fundierten Gewissheiten, sondern auf mehr oder weniger plausiblen Vermutungen beruhen. Informierte Vermutungen. Auf Englisch ist es schick. Auf Portugiesisch weniger ausgefallen, aber realistischer: informierte Tritte.
Aufgrund der Komplexität des Themas wird die Kolumne dieses Mal etwas technischer sein als üblich. Ich werde mich auf jeden Fall darum bemühen, es zumindest größtenteils auch Nichtökonomen zugänglich zu machen. Ein Vorschlag, dem ich selbst folge, wenn ich eher technische Texte aus anderen Bereichen lese: Lassen Sie sich nicht entmutigen, lieber Leser, wenn Sie auf eine Passage stoßen, die Ihnen schwer verständlich erscheint. Überspringen Sie es und machen Sie weiter. Wenn es nicht viele Passagen gibt, die nicht verstanden werden, kann das Wesentliche des Textes erfasst werden.
Wirtschaftsfragen sind zu wichtig, um sie allein in unseren Händen zu lassen. Und ich erinnere mich immer an die Warnung der großen keynesianischen Ökonomin Joan Robinson, die sagte, einer der Hauptgründe für das Studium der Wirtschaftswissenschaften bestehe darin, sich von Ökonomen nicht täuschen zu lassen.
Externes Ungleichgewicht und Inflation?
Aber kommen wir zum Punkt. Welche makroökonomischen Gründe könnten Anlass zur Besorgnis über die Entscheidung geben, die Ziele für 2025 und darüber hinaus zu überprüfen? Ich werde versuchen, die Hauptargumente zu überprüfen. Ich beginne mit denen, die am schwächsten erscheinen.
Eine Lockerung der Finanzpolitik, sei es durch eine Erhöhung der nichtfinanziellen Ausgaben oder eine Verringerung der Steuerlast, führt zu Unter sonst gleichen Bedingungen Ausweitung der Nachfrage. Mit anderen Worten: Unter sonst gleichen Bedingungen führen höhere Ausgaben und/oder weniger Steuern zu einer höheren Gesamtnachfrage. Staatsausgaben sind direkt eine der Komponenten der Nachfrage; Niedrigere Steuern erhöhen das verfügbare Einkommen des privaten Sektors, was tendenziell den Konsum und die Investitionsausgaben fördert. Unter der Annahme, dass es ungenutzte Produktionskapazitäten gibt (einige Arbeitslosigkeit der Produktionsanlagen und der Arbeitskräfte), führt der Anstieg der Nachfrage zu einem Produktionswachstum.
Was ist daran falsch? Im Prinzip nichts. Die brasilianische Wirtschaft wuchs kaum, nur 3 % pro Jahr, dieses Jahr vielleicht weniger, und ein fiskalischer Aufschwung wäre willkommen. Als Gegenargument wird traditionell behauptet, dass dieser Impuls zu einem Ungleichgewicht in der Zahlungsbilanz und/oder der Inflation führen würde.
Warum? Ein stärkeres Wirtschaftswachstum kann zu einem Anstieg der Importnachfrage führen und auch dazu führen, dass Exporte auf den Inlandsmarkt verlagert werden. Dies würde den Handelsbilanzüberschuss verringern und das Leistungsbilanzdefizit erhöhen. Was die Inflation betrifft, so würden der Anstieg der Nachfrage und die Erwärmung des Marktes zu stärkeren Preis- und Lohnsteigerungen führen und die Konvergenz der Inflation an die vom Nationalen Währungsrat festgelegten Ziele behindern.
Keiner der beiden Effekte scheint Anlass zur Aufregung zu geben. Die Außenposition der brasilianischen Wirtschaft ist außerordentlich stark. Der Handelsüberschuss bricht Rekorde und das Ungleichgewicht bei den laufenden Transaktionen ist gering. Die internationalen Reserven des Landes sind hoch und geben der Wirtschaft nach außen Sicherheit. Man kann mit einiger Sicherheit sagen, dass weder die Revision des primären Ergebnisziels von 0,5 % des BIP auf Null im Jahr 2025 noch die diskrete Revision der nachfolgenden Jahresziele die Zahlungsbilanz und die Höhe der Reserven ins Wanken bringen wird. Die Überprüfung wird nicht einmal den externen Sektor der Wirtschaft kitzeln.
Was die Inflation angeht, ist die Sorge weniger unberechtigt, aber meiner Meinung nach auch nicht überzeugend. Es wird argumentiert, dass der Anstieg der Nachfrage durch eine höhere Auslastung der installierten Kapazität und eine Verringerung der Arbeitslosenquote zu einer übermäßigen Markterwärmung und damit zu zusätzlicher Inflation führen würde. Vor der Ankündigung von Minister Haddad waren die Inflationserwartungen bereits leicht „unverankert“, das heißt, sie lagen leicht über der Mitte des offiziellen Ziels von 3 %. Könnte eine Intensivierung des Wachstums dazu führen, dass sich die erwartete Inflation weiter von dem Inflationsziel entfernt, das die Zentralbank verfolgt?
Die Antwort auf diese Frage ist nicht klar und glasklar. Marktökonomen und die Zentralbank selbst behaupten oft, dass sich die „Produktionslücke“ stark verringert habe und dass jede weitere Verringerung gefährlich für die Inflationskontrolle wäre. Wie groß ist die Produktionslücke? Es handelt sich um ein aggregiertes Maß für die Untätigkeit in der Wirtschaft, eine Variable, die nicht direkt beobachtet wird und aus Schätzungen des Produktionspotenzials abgeleitet wird. Letzteres ist das BIP-Niveau, das bei voller Nutzung der Produktionsfaktoren erwirtschaftet werden könnte. Liegt das beobachtete BIP unter dem Potenzial, spricht man von einer negativen Produktionslücke (und von einer positiven, wenn die beobachtete Produktion das Potenzial übersteigt). Es stellt sich heraus, dass Schätzungen des Produktionspotenzials immer ungenau sind. Daher ist die Lücke immer mit einer gewissen Unsicherheit verbunden und die Streuung der Schätzungen ist tendenziell groß.
Um diese Art von Zweifeln auszuräumen, besteht eine Möglichkeit darin, die Schätzungen der Produktionslücke außer Acht zu lassen und vorhandene Informationen über den Einsatz von Produktionsfaktoren direkt zu beobachten. Zum Beispiel: Wie hoch ist die Kapazitätsauslastung in der Branche? Wie hoch ist die Arbeitslosenquote in der Wirtschaft? Deuten diese direkt beobachtbaren Variablen darauf hin, dass die Produktionslücke tatsächlich nahe Null liegt?
Anschaulich, bestätigen die verfügbaren Daten nicht die These, dass der Müßiggang gering ist. Nach Angaben des Nationalen Industrieverbandes hat sich der Auslastungsgrad der installierten Kapazität einigermaßen stabilisiert und liegt unter 80 %. Und laut IBGE sinkt die offene Arbeitslosenquote (Arbeitslose, die in der Referenzwoche der Umfrage Arbeit gesucht haben) mit 7,4 % Ende 2023 zwar, ist aber immer noch beträchtlich.
Darüber hinaus deuten umfassendere Arbeitslosenzahlen, die ebenfalls vom IBGE überwacht werden, darauf hin, dass (a) viele Arbeitnehmer unterausgelastet sind, d auf den Markt kommen, wenn sich die Nachfrage nach Arbeit erholt hat, oder die vereinbarungsgemäß in der offenen Arbeitslosenstatistik nicht als Arbeitslose gelten, weil sie in der Berichtswoche nicht effektiv nach Arbeit gesucht haben. Diese letzten beiden Gruppen werden von der IBGE als „potenzielle Arbeitskräfte“ bezeichnet. Unter Berücksichtigung all dieser Formen der Arbeitslosigkeit erreichte die globale Unterauslastung der Arbeitskräfte Ende letzten Jahres nicht weniger als 17,3 %.
Daher scheint es schwierig zu sein, zu behaupten, dass die brasilianische Wirtschaft kurz davor steht, ihre Kapazitäten voll auszuschöpfen. Das Risiko, dass die weichere Fiskalpolitik die Wirtschaft überhitzen und die Inflation unter Druck setzen könnte, ist nicht groß – zumal die Überprüfung der Ziele sehr vorsichtig war.
Steigende langfristige Zinsen?
Es gibt aber noch mindestens zwei weitere miteinander verknüpfte Argumentationsstränge, die Besorgnis über eine Lockerung der Fiskalpolitik rechtfertigen würden. Eine davon steht im Widerspruch zum vorherigen Argument und besteht darin, dass die Verschlechterung des erwarteten Primärergebnisses zu einem Anstieg der langfristigen Zinssätze führen würde. Dieser Anstieg würde wiederum zu einem Rückgang des Wirtschaftswachstums führen.
Beachten Sie, lieber Leser, dass das Argument nun auf ein gegenteiliges Risiko hinweist – dass eine fiskalische Lockerung das Wachstum verringern könnte. Die Erwartung eines weniger robusten Primärergebnisses würde zu einem wachsenden Misstrauen gegenüber dem Markt führen, der höhere Zinssätze für Kredite an den Staat mit etwas längeren Laufzeiten verlangen würde. Nun, so wird argumentiert, sind es die langfristigen Zinssätze, die die Investitionen und den Konsum langlebiger Güter bestimmen. Diese kreditabhängigen Komponenten der privaten Nachfrage würden durch höhere Zinsen negativ beeinflusst.
Das Wachstum der Wirtschaft und ihre Qualität würden beeinträchtigt, wenn die Auswirkungen auf die Investitionen erheblich wären. Eine bereits niedrige Investitionsquote würde noch weiter sinken und die Möglichkeit gefährden, die wirtschaftliche Entwicklung mittel- und langfristig aufrechtzuerhalten. Dieser Effekt könnte durch die Zentralbank noch verstärkt werden, wenn sie auf die fiskalische Lockerung mit einem Anstieg der kurzfristigen Zinssätze oder Anzeichen einer Verschärfung der geldpolitischen Restriktionen in den kommenden Monaten reagiert.
Abhängig von der Größe der beteiligten Effekte hat diese Argumentation einen paradoxen Aspekt: eine fiskalische Expansion (über eine Verringerung des Primärergebnisses). ex ante) kann kontraktiv sein, und in gleicher Weise kann eine fiskalische Kontraktion expansiv sein. Eine kontraktive Expansion würde immer dann auftreten, wenn die rezessiven Auswirkungen über die Zinssätze (und, sagen wir mal, en passant, durch Wechselkursaufwertung) würde die expansive Wirkung über die gesamtwirtschaftliche Inlandsnachfrage ausgleichen.
Jedes Paradoxon regt intellektuell zum Nachdenken an. Regt zum Nachdenken an, ist aber nicht unbedingt wahr. Das ist der Fall. Der rezessive Effekt basiert auf Vermutungen, die quantitativ nur schwer zu belegen sind. Welche Auswirkungen haben sich ändernde Ziele auf die Risikowahrnehmung des Marktes und die Nachfrage nach längerfristigen Anleihen? Und welche Auswirkungen wird es auf die Investitionen und den Konsum langlebiger Güter haben, wenn es zu einem deutlichen Anstieg der langfristigen Zinssätze kommt? Es gibt keine Möglichkeit, diese Effekte sicher und eindeutig zu messen. Vermutungen sind in der Wirtschaftswissenschaft, einer ungenauen Wissenschaft schlechthin, fast immer unausweichlich. Die fraglichen Hypothesen basieren jedoch auf besonders fragilen Vermutungen.
Die expansiven Auswirkungen, insbesondere durch eine Erhöhung der Staatsausgaben, sind direkter und schneller spürbar. Die durch die gemäßigteren Ziele ermöglichten höheren öffentlichen Ausgaben spiegeln sich in einer Ausweitung der Nachfrage wider und führen zu einer Steigerung der Produktion – sofern es wie derzeit in Brasilien ungenutzte installierte Kapazitäten und arbeitslose oder unterbeschäftigte Arbeitnehmer gibt. Daher ist es unwahrscheinlich, dass die rezessive Wirkung der Zinssätze gegenüber der expansiven Wirkung der Ausgaben überwiegen wird. Letzteres ist klar und direkt; Das erste ist ungewiss und Gegenstand von Vermutungen. Das Paradoxon löst sich in der Praxis auf. Die fiskalische Expansion ist tendenziell expansiv. Und fiskalische Kontraktion, kontraktiv.
Nebenbei sei angemerkt, dass die durch die mildere Finanzpolitik über die Gesamtnachfrage induzierte Expansion der Wirtschaft positive Auswirkungen hat, die nicht immer gebührend berücksichtigt werden. Erstens stimuliert es durch die Erhöhung der Kapazitätsauslastung Investitionen des privaten Sektors (nur wenige investieren in großem Umfang, während ungenutzte Kapazitäten bestehen bleiben). Zweitens erhöht die Erhöhung der Steuerbemessungsgrundlage automatisch die Einnahmen, ohne die Steuerlast zu erhöhen. Drittens verbessert ein höheres Wachstum das Primärergebnis auch auf der Seite der öffentlichen Ausgaben. Denn der durch die Wirtschaftsexpansion bedingte Zuwachs an Arbeitsplätzen reduziert konjunkturelle Ausgaben wie die Arbeitslosenhilfe.
Die unhaltbare Leichtigkeit der Staatsverschuldung
Ich kehre zum Thread zurück. Das andere Argument, das auch unter Marktökonomen und in den traditionellen Medien sehr beliebt ist, ist, dass geringere Ambitionen bei den Primärergebnissen das Risiko eines unkontrollierbaren oder nicht nachhaltigen Anstiegs der Staatsverschuldung bergen.
Dieses Argument basiert größtenteils auf Buchhaltungsidentitäten. Das Wachstum der Schulden (einschließlich der monetären Verbindlichkeiten) entspricht dem Defizit. Dies entspricht der Summe aus Primärergebnis (Einnahmen abzüglich nichtfinanzieller Aufwendungen) und Nettozinsaufwendungen (Aufwendungen abzüglich finanzieller Erträge). Der Zinsaufwand wiederum ergibt sich aus dem durchschnittlichen Zinssatz multipliziert mit dem Fremdkapitalbestand. Die Entwicklung der Staatsverschuldung/BIP-Quote, der Variablen, die all dies zusammenfasst, spiegelt daher drei Hauptvariablen wider: den Primärüberschuss als Prozentsatz des BIP, den Zinssatz und die BIP-Wachstumsrate.
Wenn wir diese Identitäten kombinieren, kommen wir zu dem folgenden, bekannten Ergebnis: Die Schuldenquote ist eine Umkehrfunktion der Wirtschaftswachstumsrate und eine direkte Funktion des Zinssatzes und des Primärdefizits. Übersteigt der Zinssatz die BIP-Expansionsrate, stabilisiert sich die Verschuldung im Verhältnis zum BIP erst bei einem Primärüberschuss. Je größer die Differenz zwischen Zinssatz und Wirtschaftswachstum ist, desto größer ist der zur Schuldenstabilisierung erforderliche Überschuss.
Wenn die Regierung das Ziel, im Jahr 2025 einen Primärüberschuss zu erwirtschaften, aufgibt, überarbeitet der Markt seine Berechnungen und kommt zu dem offensichtlichen Schluss, dass Unter sonst gleichen BedingungenDie Schuldenquote wird Ende 2025 höher ausfallen als bislang angenommen. Ceteris non paribus, Obwohl. Sollte die Lockerung der Fiskalpolitik tatsächlich die Risikoprämie und den vom Staat gezahlten Zinssatz erhöhen, wie der Markt üblicherweise annimmt, wird das Schuldenwachstum noch größer ausfallen.
Können wir daraus schließen, dass die Änderung der Finanzpolitik das Risiko einer unkontrollierten Schuldenausweitung birgt? Ich glaube es nicht und erkläre, warum. Es gibt mehrere Mängel und Auslassungen in der Argumentation, die ich in den vorherigen Absätzen zusammenzufassen versucht habe. Erstens wird eine Quantifizierung der Auswirkungen einer Änderung des Ziels von einem Überschuss von 0,5 % des BIP auf Null im Jahr 2025 und einer Lockerung der Ziele in den Folgejahren kaum zu signifikanten Unterschieden im Schuldenstand führen. Es gab keine radikale Überarbeitung, nur geringfügige Anpassungen. Und die mögliche negative Verstärkung, die sich aus dem Anstieg der Durchschnittszinsen ergibt, ist auf die Unsicherheiten zurückzuführen, die wir erwähnt haben, als wir das falsche Paradoxon einer kontraktiven fiskalischen Expansion diskutierten.
Es sollte auch beachtet werden, dass sich Marktökonomen zu sehr auf die Bruttoverschuldung konzentrieren. Die Nettoverschuldung des öffentlichen Sektors, die wichtigste Variable, von der das Nettovermögen der Regierung abgezogen wird (die wichtigste davon ist die internationale Reserve des Landes), ist viel niedriger als die Bruttoverschuldung. Die Nettoverschuldung beträgt rund 65 % des BIP; brutto rund 74 %. Mehr noch: Die Staatsschulden in Brasilien sind intern und werden im Inland in Landeswährung ausgegeben. Der Anteil ausländischer Anleger an inländischen Schulden ist gering und beträgt etwa 10 %. Und der öffentliche Sektor Brasiliens weist dank der hohen internationalen Reserven eine negative Nettoauslandsverschuldung auf. Kurz gesagt, die Schulden sind aufgrund ihrer Zusammensetzung und Struktur ohne größere Ängste zu bewältigen. Zwar ist die durchschnittliche Laufzeit kurz, die Umschuldung erfolgt jedoch ohne größere Schwierigkeiten.
Andererseits sollte man nicht aus den Augen verlieren, dass etwas bescheidenere und realistischere Ziele die Flexibilität der Regierung erhöhen. Es besteht Spielraum, die Politik der schrittweisen Erhöhung des realen Mindestlohns fortzusetzen, die Sozialtransfers zu stärken oder die nach wie vor niedrigen öffentlichen Investitionen wieder anzukurbeln. Selbst die neuen Ziele, die nur geringfügig weniger ehrgeizig sind, werden schwer zu erreichen sein, da sie erhebliche Disziplin erfordern und wahrscheinlich öffentliche Maßnahmen behindern, die die Regierung als Priorität erachtet.
Ich weiß, dass die gemäßigteren Ziele auch zusätzlichen Spielraum für parlamentarische Änderungsanträge eröffnen, die die Qualität der öffentlichen Ausgaben generell verschlechtern. Aber wie auch immer, c'est la Fr, sind die Härten einer Situation, in der der Kongress mächtiger geworden ist und auf der Grundlage sehr enger, typischerweise kirchlicher Kriterien entscheidet, insbesondere in einem Jahr der Kommunalwahlen.
Auf jeden Fall bleibt die Tatsache bestehen, dass die brasilianischen Staatsschulden, außer in Ausnahmefällen, die nicht absehbar sind, relativ einfach verlängert werden können. Daran ändert auch die Mäßigung der Haushaltsziele nichts. Sobald die anfängliche Nervosität verflogen ist (der Markt erwartete offenbar eine geringere Reduzierung der Ziele), wird sich der Staub legen.
Die primären Ergebnisprognosen werden tatsächlich leicht nach oben korrigiert, mit dem Argument, dass die Abschwächung der Ziele auf ein geringeres Engagement der Regierung für „finanzielle Verantwortung“ hindeutet. Um wie viel werden die mittleren Prognosen für die kommenden Jahre steigen? Wir werden es bald erfahren. Aber glauben Sie mir, lieber Leser, sie werden neu sein fundierte Vermutungen. Es lohnt sich nicht, sich zu sehr von den Tritten, Geräuschen und Grunzen des Marktes und der Medien beeindrucken zu lassen.
Das Finanzministerium kann die Medien- und Marktreaktionen natürlich nicht ignorieren. Es ist normal, dass der Minister und sein Team die Auswirkungen der neuen Ziele mit einiger Sorge beobachten. Teilweise ist das Problem selbstverschuldet. Es gäbe es nicht, zumindest nicht im gleichen Ausmaß, wenn der im Jahr 2023 festgelegte Haushaltsrahmen flexibler und realistischer gewesen wäre, wie es damals mehrere heterodoxe oder weniger orthodoxe Ökonomen vorschlugen, darunter auch derjenige, der Ihnen schreibt. (Entschuldigung, Leser: Ich konnte ein wenig nicht widerstehen Ich habe es dir gesagt!)
Hommage vom Laster zur Tugend
Abschließend noch ein Kommentar zu den Heucheleien des Marktes und der Medien. Wir wissen, dass Heuchelei, wie La Rochefoucauld sagte, eine Hommage des Lasters an die Tugend ist. Aber übertreiben wir bitte nicht.
Geht es bei der Sorge wirklich um ein „finanzielles Risiko“? Ich bezweifle, dass es so ist. Dieses Risiko hängt, wie wir gesehen haben, von der Höhe des Defizits und der Entwicklung der Staatsverschuldung ab. Es zeigt sich, dass das zur Messung des Schuldenanstiegs relevante Defizit nicht das Primärdefizit ist, sondern das Gesamtdefizit, zu dem auch die Zinsen auf die Schulden gehören. Und wie bereits erwähnt, ist das Gesamtdefizit per Definition die Summe aus Primärdefizit und Zinsen.
Was zeigen diese Identitäten nun? Unter anderem kann die Verschuldung selbst bei einem Primärüberschuss oder einem geringen Defizit schnell ansteigen, wenn der finanzielle Aufwand hoch ist. Genau das sehen wir in Brasilien aufgrund des hohen Zinssatzes der Zentralbank. Monetäre Verantwortung führt zu fiskalischer Verantwortungslosigkeit – ein Paradoxon, das gültig ist. Für 2024 gehen die von der Zentralbank (vor der Überprüfung der Ziele) erhobenen Marktprognosen davon aus, dass die Nettozinsausgaben etwa 6,1 % des BIP betragen werden; Das Primärdefizit liegt bei nur etwa 0,7 % des BIP. Mit anderen Worten: Die Zinsaufwendungen wiegen fast das Neunfache des Primärdefizits!
Der wichtigste „fiskalische Risikofaktor“ ist der Zinssatz. Unaufrichtige Frage: Warum beschweren sich der Markt und die Medien nie darüber?[1]
*Paulo Nogueira Batista Jr. ist Ökonom. Er war Vizepräsident der von den BRICS gegründeten New Development Bank. Autor, unter anderem von Brasilien passt in niemandes Hinterhof (LeYa). [https://amzn.to/44KpUfp]
Erweiterte Version des in der Zeitschrift veröffentlichten Artikels Großbuchstabe, am 19. April 2024.
Hinweis:
[1] Dank der Rezension von Lavínia Lima und Flávia Vinhaes konnten mehrere Fehler, Wiederholungen und Auslassungen vermieden werden. Für verbleibende Probleme und die Schlussfolgerungen des Artikels bin jedoch allein ich verantwortlich.
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