von PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*
Autonomie der Zentralbanken und Inflationsziele
Ich komme zurück zum Thema der Zentralbank, lieber geduldiger Leser. Ich zähle auf Ihre Geduld, vielleicht eine typisch brasilianische Eigenschaft. Ich wende mich wieder der Zentralbank zu, denn das Problem, das sie darstellt, wird durch die Sturheit ihres Präsidenten noch verschärft, der darauf besteht, die Zinssätze auf dem Mond zu halten, und sich Zeit nimmt, den Beginn ihrer Senkung anzukündigen, und zwar bereits spät, lächerlich spät, da die verschiedenen relevanten Indikatoren dies immer deutlicher rechtfertigen. Aber heute möchte ich nicht über die Situation der brasilianischen Geldpolitik sprechen, sondern über den Hintergrund, also die strategischen Fragen, die, wenn auch nicht immer explizit, die Debatte über Währung und Zinsen nicht nur in Brasilien, sondern auch in anderen Ländern durchdringen.
Ich beziehe mich auf zwei miteinander verbundene Themen: die Autonomie der Zentralbank und das Inflationszielsystem. Zumindest in Brasilien handelt es sich immer noch um eine hochgeschätzte Politik, die aber gelinde gesagt sehr umstritten ist. Sie wurden seit den frühen 1990er-Jahren in weiten Teilen der westlichen Welt zu Dogmen und wurden schließlich von Brasilien importiert: das Zielregime im Jahr 1999 und die gesetzliche Autonomie der Währungsbehörde im Jahr 2021. Unser Festhalten an diesen Dogmen, insbesondere dem zweiten, erfolgte spät. Und vielleicht ist das der Grund, warum die in der nationalen Wirtschaftsdebatte vorherrschende Hühnerstall-Orthodoxie an ihnen festhält, auch wenn ihr Niedergang in den entwickelten Ländern, in denen sie ihren Ursprung haben, zu spüren ist.
Tatsächlich gibt es in Brasilien heute keine wirtschaftliche Debatte. Was existiert, ist nicht wirklich eine „Debatte“, sondern die einseitige Verbreitung eines einzigen Standpunkts. Und es ist nicht gerade „ökonomisch“, da die vorgestellten Thesen und Meinungen vulgäre Versionen dessen sind, was man als Ökonomie bezeichnet, sei es rein oder angewandt.
Ursprung aktueller Währungsdogmen
In vielen Ländern überdauern diese beiden Dogmen bis heute, nachdem sie im letzten Jahrzehnt des XNUMX. Jahrhunderts und im ersten Jahrzehnt des laufenden Jahrhunderts nahezu unbestritten herrschten. pro forma, da sie in der Praxis im Wesentlichen aufgegeben wurde. „Autonome“ Zentralbanken werden zunehmend in die staatliche Wirtschaftspolitik integriert. Die gepriesene Autonomie, die nie voll war, existiert heute mehr in Gesetzestexten und Lehrbüchern als in der Realität. Das Zielsystem, das in vielen Industrie- und Entwicklungsländern als „Anker“ für die Geldpolitik eingeführt wurde, wurde flexibler gestaltet und in mehreren Fällen ohne großes Aufsehen auf Eis gelegt.
Dennoch lohnt es sich, kurz auf den Ursprung dieser beiden monetären Grundsätze einzugehen. Dies wird dazu beitragen, seine Anwendung in den letzten drei Jahrzehnten sowie seine Überlebensschwierigkeiten in den letzten Jahren zu verstehen. Ich werde versuchen, klar zu sein und den Geist der Synthese zu praktizieren.
Wenn ich den langfristigen historischen Trend der Institution Geld in wenigen Sätzen zusammenfassen könnte, würde ich sagen, dass sie durch einen langsamen und turbulenten Weg zu etwas Grundlegendem gekennzeichnet ist – der Erkenntnis, dass Geld eine reine Fiat-Staatswährung sein muss. Unverankert also. Eine nicht gedeckte Währung, die von einem Nationalstaat ausgegeben wird, was fast immer der Fall ist, oder in einigen wenigen Fällen von assoziierten Nationalstaaten, wie im Euro-Europa. Die Emittenten sind im Auftrag der Länder immer nationale oder regionale öffentliche Zentralbanken. Die Annahme der Währung ist eine Konvention, die durch Treuhand (fiducia) gegenüber dem Staat garantiert wird, der letztlich für die Ausgabe verantwortlich ist.
Dieser langfristige Trend setzte sich trotz vieler Widerstände durch, die durch Gewohnheiten und Vorurteile motiviert waren. Lange Zeit herrschte Zurückhaltung gegenüber der Annahme, dass die Währung keinen „inneren Wert“ habe, wie dies bei Metallmünzen der Fall sei, die auf Edelmetallen, insbesondere Gold und Silber, basieren. Die Undurchführbarkeit des Goldstandards, selbst wenn er modifiziert und modernisiert wurde, wurde jedoch mit der Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre völlig offenkundig, als bestätigt wurde, dass Gold nichts weiter als ein „barbarisches Relikt“ sei, um mit dem berühmten Ausdruck von Keynes zu sprechen.
Wichtige Überbleibsel des Goldstandards sind noch immer in dem System fester, anpassbarer Wechselkurse erhalten, das in eingeführt wurde Bretton Woods, unmittelbar nach dem Zweiten Weltkrieg, ein System, dessen zentraler Aspekt die freie Umwandlung des Dollars in Gold zu einem festen Kurs war. Mit dem von der US-Regierung im Jahr 1971 erlassenen Moratorium, das die Konvertibilität des Dollars in Gold einseitig aufhob, traten wir schließlich in ein reines Treuhandwährungssystem ein, wie unter anderem von Milton Friedman hervorgehoben wurde.
Die Verzögerung bis zu diesem Punkt ist nicht nur auf eine wilde Bindung an das goldene Relikt zurückzuführen, sondern auch auf etwas Widerspenstigeres: das Misstrauen der Wirtschaftsakteure und eines wichtigen Teils der Ökonomen gegenüber der wirtschaftlichen Rolle des Staates und damit den Widerstand gegen die Annahme einer nicht verankerten, nicht konvertierbaren Währung, die ausschließlich auf dem Vertrauen in diesen Staat beruht. Dann begann eine lange, noch unvollendete Phase, in der versucht wurde, durch Regeln oder Anker sicherzustellen, dass die Staatswährung wirklich vertrauenswürdig ist. Angesichts der Unmöglichkeit, das Währungs- und Zahlungssystem auf die primäre Ausgabe privater Währungen zu stützen, blieb die Möglichkeit, dem Ausgabestaat Disziplinarmaßnahmen aufzuerlegen.
Die Verwirklichung dieses Anspruchs würde sich als viel schwieriger erweisen, als man vielleicht zunächst vermuten würde. Einfache Regeln würden sich angesichts der Komplexität der wirtschaftlichen Realität als undurchführbar erweisen. Komplexe Regeln, die schwer zu spezifizieren sind und denen es an Transparenz mangelt, würden sich als unwirksam erweisen, um das gewünschte Vertrauen zu schaffen.
Das Versagen der Währungs- und Wechselkursanker
Welche Wege wurden beschritten, um den ausstellenden Staat zu disziplinieren? Ein von demselben Friedman befürworteter Versuch bestand darin, einen „monetären Anker“ zu etablieren, d. h. eine oder mehrere Regeln, die quantitativ Grenzen für die Expansion der Primärwährung oder eines anderen Geldaggregats festlegen. Der Zusammenhang zwischen Emission und Inflation würde sich jedoch als unsicher und instabil erweisen, wodurch die Erfahrungen mit der monetären Verankerung unwirksam würden. Nach Jahren theoretischer und empirischer Kontroversen waren Friedman selbst und seine Anhänger, die sogenannten Monetaristen, schließlich gezwungen, diesen Ansatz aufzugeben.
Ein anderer Versuch bestand darin, auf Wechselkursbindungen zurückzugreifen, das heißt, die Zentralbank zu verpflichten, feste Wechselkurse oder eine vorab festgelegte Regel für die Änderung des Wechselkurses zu verteidigen. Ein breites Spektrum an Börsenregeln, von der das Währungsamt auf weite Währungsbänder, wurde in mehreren Ländern getestet. Das kurz nach dem Zweiten Weltkrieg eingeführte Pauschalpreissystem Bretton Woods, dauerte einige Jahrzehnte, erlebte aber in den 1960er Jahren zunehmende Schwierigkeiten, bis es, wie ich bereits erwähnte, 1971 scheiterte. In vielen Entwicklungsländern, auch hier in Südamerika, hätte die Währungsbindung in den 1970er, 1980er und 1990er Jahren noch verheerendere Folgen.
In den 1990er Jahren erlebten beispielsweise Mexiko, Argentinien und das Brasilien des Real Plan schwere Wirtschaftskrisen, als sie diesen Ansatz ausprobierten. Kurz gesagt besteht das Problem darin, dass sich die Verteidigung eines bestimmten nominalen Wechselkurses oder einer bestimmten nominalen Wechselkursregel in Situationen, die von weitgehender Freiheit des Kapitalverkehrs geprägt sind, als äußerst kostspielig erwies. Da es praktisch undurchführbar ist, die nationale Autonomie bei der Verwaltung der Geldpolitik vollständig und für immer aufzugeben, führte die Wechselkursbindung letztendlich zu schweren Zahlungsbilanzkrisen mit schwerwiegenden Folgen für die Länder, die diesen Weg einschlagen mussten.
Die neuen Anker: Zentralbankautonomie und Inflationsziele
Was zu tun ist? Trotz des Versagens der Währungs- und Wechselkursanker war es für das vorherrschende Wirtschaftsdenken immer noch undenkbar, eine reine Treuhandstaatswährung ohne Bedingungen und Garantien zu akzeptieren. Die Suche nach Möglichkeiten, die Freiheit des Staates einzuschränken und so der von ihm ausgegebenen Währung Verlässlichkeit zu verleihen, wurde fortgesetzt. Dort kristallisierte sich vor allem seit den 1990er Jahren die Kombination zweier „institutioneller Anker“ heraus, die sich zu wahren Dogmen herauskristallisierte und bis heute überlebt, wenn auch geschwächt: die Autonomie der Zentralbank und das Regime der Inflationsziele.
Was bedeuteten diese beiden komplementären Ideale? Und warum sollten sie sich auch als Anker als problematisch erweisen? Was sie gemeinsam haben und was sie, wie ich bereits angedeutet habe, einander ergänzen lässt, ist, dass sie beide Fesseln oder Beschränkungen der Macht des Staates darstellen. Die rechtliche Autonomie der Zentralbank hebt die Unterordnung der Währungsbehörde unter die politische Macht auf und gewährt dem Präsidenten und anderen Direktoren lange Amtszeiten, die nicht mit denen des Präsidenten der Republik übereinstimmen.
Erklärtes Ziel ist eine „Entpolitisierung“ der Geldpolitik, die sich ausschließlich an technischen Kriterien orientieren würde. Der kurze Horizont der Politiker würde durch den langen Horizont einer autonomen und spezialisierten Bürokratie ersetzt. Die Zentralbank wäre insbesondere vom sogenannten politischen Zyklus befreit, der in Wahljahren tendenziell zu einer expansiven Politik führt, was sich nachteilig auf die Wirtschafts- und Währungsstabilität auswirkt.
Das Inflationszielsystem wiederum erlegt der Zentralbank eine zusätzliche Einschränkung auf, die ihr die Freiheit gibt, durch die Steuerung des Zinssatzes und anderer Variablen ohne Einmischung der Regierung numerische Ziele für die Inflationsrate anzustreben, die im Allgemeinen von der Regierung (im brasilianischen Fall vom Nationalen Währungsrat) festgelegt werden. Sobald die Ziele festgelegt sind, verlässt die Regierung die Bühne. Die Zentralbank führt ihre Geldpolitik selbstständig durch und ist gezwungen, ihre Maßnahmen auf ein vorrangiges Ziel auszurichten: die Stabilität der Kaufkraft der Landeswährung.
Das Zielregime kann je nach Spezifizierung mehr oder weniger flexibel sein. Sind die Ziele ehrgeizig, erfordert ihre Eindämmung große Anstrengungen? Sind sie pünktlich oder gibt es Konfidenzintervalle? Sind die gesetzten Fristen zur Zielerreichung kurz? Wird die Referenzvariable Gesamtinflation oder die Inflationsmaße angepasst, um bestimmte volatile Komponenten des allgemeinen Preisindex auszuschließen? In bestimmten Aspekten war das brasilianische Regime im Vergleich zu anderen Ländern relativ flexibel definiert, was nicht verhindern konnte, dass die Ziele in den letzten Jahren sukzessive nicht eingehalten wurden.
Diskreditierung der neuen Anker
Ich habe oben versucht, die orthodoxen Argumente zusammenzufassen, ohne sie zu karikieren. Es liegt eine gewisse Plausibilität in diesen Argumenten, ein gewisser Appell an den gesunden Menschenverstand. Doch die Realität hat die Erwartungen derjenigen, die sie verteidigten, immer wieder enttäuscht.
Was die Zentralbank betrifft, so würde bald klar werden, dass die Geldpolitik nicht unabhängig von der übrigen Wirtschaftspolitik, insbesondere der Fiskalpolitik, betrieben werden kann, wie die keynesianischen Ökonomen gewarnt hatten. Wenn die Zentralbank, gestützt auf ihre rechtliche Autonomie, eigenständig handeln will, ohne ihre Schritte mit dem Finanzministerium und anderen Regierungsbereichen abzustimmen, ist eine gewisse Verwirrung vorprogrammiert und es wird nichts Positives dabei herauskommen. Die praktische Realität der Wirtschaftspolitik und die Verbindungen zwischen ihren Komponenten legen nahe, dass die Währungsbehörde mit der Regierung zusammenarbeitet, Informationen austauscht, Ziele bespricht und Bewegungen antizipiert.
Kurz gesagt, die Zentralbank ist immer und überall ein Arm des Staatsapparats. Eine Zentralbank, die unabhängig sein will de facto, und nicht nur de jure, wird zu einem Hindernis für die Durchführung der Wirtschaftspolitik. Das passiert selten – der brasilianische Fall von 2023 ist ein Beispiel unter wenigen.
Die Idee einer autonomen Zentralbank ist in Zeiten intensiver politischer Polarisierung in so vielen Ländern, darunter auch Brasilien, besonders problematisch geworden. In diesem Umfeld kann die Nichtübereinstimmung zwischen den Mandaten des Präsidenten der Republik und denen des Präsidenten der Zentralbank dazu führen, dass die Führung der Währungsbehörde innerhalb einer neuen Regierung zu einem Fremdkörper wird, wie es in Brasilien nach der Amtseinführung von Präsident Lula der Fall war.
Roberto Campos Neto versucht, seine Entscheidungen, insbesondere die außergewöhnlich hohen Zinssätze, technisch zu rechtfertigen, aber seine Begründungen sind nicht stichhaltig und wurden von der Regierung und einer wachsenden Zahl von Politikern, Ökonomen, Geschäftsleuten und sogar von Personen, die mit dem Finanzmarkt verbunden sind, abgelehnt. Fast einstimmig negativ. Im Laufe der Monate schien die von der Zentralbank vertretene „technische“ Position zunehmend unhaltbar zu sein. Im offiziellen Bereich haben viele, ob richtig oder nicht, das Gefühl, dass der Präsident der Zentralbank ein unterwanderter Bolsonarist ist, der die Wirtschaftspläne der Regierung gezielt sabotiert.
Dieses neue Problem, das der politischen Polarisierung, überschneidet sich mit einem alten Problem struktureller Natur, auf das Ökonomen wie ich schon immer hingewiesen haben: Die Schaffung der rechtlichen Autonomie der Zentralbank gegenüber der politischen Macht verstärkt ihre Vereinnahmung durch private Finanzinteressen. Der Kontrapunkt des staatlichen Einflusses verschwindet oder wird schwächer und der Einfluss des Finanzkapitals, der durch die berühmte Drehtür gewährleistet wird, gewinnt an Stärke.
Die Mitglieder des Direktoriums der Zentralbank kommen größtenteils aus dem Finanzsystem und kehren dorthin zurück. Das Kommando der Zentralbank zu übernehmen, ist eine Möglichkeit, Ihren Lebenslauf aufzupolieren und vorteilhaftere Positionen auf dem Finanzmarkt zu erlangen – vorausgesetzt natürlich, dass der Manager während seiner Zeit bei der Zentralbank rigoros zur Musik tanzt. Eine subtile Form der Korruption. Die Zentralbank wird durch diese und andere Mittel Chasse Guardée des Finanzkapitals.
Auch das zweite Dogma, das Inflationszielsystem, wies erhebliche Mängel auf. Selbst wenn das Regime relativ flexibel definiert ist, erweist es sich oft als unhandlich. Ziele, die bei ihrer Festlegung vernünftig erschienen, erwiesen sich später als drakonisch und erforderten hohe Zinssätze mit Auswirkungen auf das Aktivitätsniveau, den Wechselkurs und die öffentlichen Finanzen.
Das Problem hierbei ist eines, das immer bei der Anwendung von Regeln auftritt, sei es fiskalischer, wechselkursbezogener oder monetärer Art: Die Prognosefähigkeit von Ökonomen ist schlecht. „Das Erwartete passiert nie; es ist immer das Unerwartete“, sagte Keynes. Neue Fakten, Erschütterungen unterschiedlicher Art setzen jedes Regelwerk Spannungen aus, die schwer zu bewältigen sind. Die große internationale Finanzkrise von 2008 bis 2010, die Covid-19-Pandemie und der Krieg in der Ukraine seit 2022 haben die Inflationssteuerungssysteme unter Druck gesetzt.
Die schweren Auswirkungen dieser Abfolge finanzieller, politischer und angebotsbezogener Schocks führten zu einem allgemeinen Vertrauensverlust in die Nützlichkeit dieses Regimes, selbst in seinen flexibelsten Varianten. Die Zahl der Unterstützer wurde dünner, die Kritiker wurden lauter. Viele Zentralbanken haben das Geldmodell stillschweigend aufgegeben. Die Ziele wurden so flexibler gestaltet, dass das Regime praktisch nicht mehr von reiner Diskretion zu unterscheiden war, also dem Modell der reinen Treuhandwährung sehr nahe kam, unverankert, ohne Ballast.
Hier in Brasilien finden diese Währungsdogmen jedoch eine letzte Zuflucht. Wie Millôr Fernandes zu sagen pflegte: Wenn Ideologien alt werden, leben sie in Brasilien. Tot und begraben im Rest der Welt finden sie hier ihr letztes Überleben.
*Paulo Nogueira Batista Jr. Er ist Inhaber des Celso-Furtado-Lehrstuhls am College of High Studies der UFRJ. Er war Vizepräsident der von den BRICS gegründeten New Development Bank. Autor, unter anderem von Brasilien passt in niemandes Hinterhof (LeYa).
Erweiterte Version des in der Zeitschrift veröffentlichten Artikels Großbuchstabe, am 30. Juni 2023.
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