von PAULO NOGUEIRA BATISTA JR.*

Würden Kredite aus China Brasiliens Haushaltszwänge lindern?

Die brasilianische Regierung litt am Ende ihres zweiten Regierungsjahres unter starken Instabilitäten auf den Finanzmärkten und in den Wechselkursen. Der Grund dafür war ihre Abhängigkeit von in- und ausländischen privaten Gläubigern, die Kredite zu hohen Zinssätzen und Laufzeiten gewährten. Auch diese privaten Finanzströme weisen eine starke Volatilität auf, die sich Ende 2024 erneut bestätigte. Die Märkte beruhigten sich im Januar, aber die Anfälligkeit des brasilianischen Staates bleibt bestehen.

Was könnte getan werden, um den öffentlichen Sektor zu schützen? Eine mögliche Alternative wäre die Suche nach neuen, attraktiveren Finanzierungsquellen im Ausland, etwa in China und – in geringerem Maße – in den ölexportierenden Ländern des Nahen Ostens. Dabei handelt es sich um Länder, die über überschüssige offizielle Reserven verfügen, die ihren Vorsorgebedarf deutlich übersteigen. Der Beitrag dieser externen Kreditquellen könnte für den brasilianischen Staat theoretisch eine günstigere Finanzierungsquelle darstellen und ihn teilweise von den erpresserisch zu zahlenden Kreditbedingungen teurer, kurzfristiger und instabiler inländischer Quellen befreien. Sollte das Volumen neuer externer Finanzierungen beträchtlich sein und die Laufzeiten und Zinssätze wären niedrig, hätte dies unmittelbare Auswirkungen auf die makroökonomischen Rahmenbedingungen und würde zu einer Aufwertung der Wechselkurse, einem geringeren Inflationsdruck und einem Rückgang der inländischen Zinssätze führen.

Sind diese positiven Erwartungen begründet? Intuitiv ist die Antwort ja. Richtiger wäre allerdings die Aussage, dass dieser Ansatz nur dann eine Grundlage haben wird, wenn bestimmte finanzielle und makroökonomische Voraussetzungen erfüllt sind. Dieser Punkt wird nicht immer verstanden und selbst von Ökonomen wird ihm nicht ausreichend Rechnung getragen.

Dieser Artikel beginnt mit einer Diskussion über die Voraussetzungen, die erfüllt sein müssen, damit die Aufnahme externer Kredite aus diesen neuen Quellen für den brasilianischen Staat wirklich von Nutzen ist. Anschließend wird auf eine negative Seite dieser Finanzierungsalternative eingegangen, die je nach Höhe der bereits bestehenden Nettoauslandsverschuldung zu einer übermäßigen Aussetzung gegenüber Wechselkursrisiken führen kann. Daraus lässt sich schlussfolgern, dass Schulden im Ausland, auch aus attraktiveren Quellen, zu einer neuen Form der finanziellen Abhängigkeit führen können. Dennoch wird argumentiert, dass die Aufnahme öffentlicher Auslandskredite unter bestimmten Voraussetzungen die makroökonomischen Rahmenbedingungen kurzfristig tatsächlich verbessern könne, insbesondere wenn sie dazu genutzt werde, Inlandsschulden durch Auslandsschulden zu ersetzen.

Ersatz der Inlandsschulden durch Auslandsschulden

Was sind diese Voraussetzungen? Ich versuche es synthetisch zu erklären, ohne auf Gleichungen zurückzugreifen. Der Einfachheit halber werde ich mich nur mit den unmittelbaren Auswirkungen auf die öffentlichen Finanzen, die Zahlungsbilanz und die Volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen befassen und keine Zweitrundeneffekte berücksichtigen. Um diese erste Auswirkung zu verstehen, muss man die Haushaltsbeschränkungen des öffentlichen Sektors, die volkswirtschaftlichen Gesamtrechnungen, die Nettoauslandsverschuldung der Regierung sowie die Stabilität der internen Finanzierung und ihrer Bedingungen und Zinssätze im Vergleich zu denen neuer Kredite, die China oder andere Länder Brasilien anbieten würden, berücksichtigen.

Nehmen wir zunächst an, dass es auf der Angebotsseite tatsächlich eine Quelle für Finanzierungen im großen Stil zu attraktiven Kosten- und Laufzeitkonditionen gibt. Dies könnten beispielsweise chinesische öffentliche Banken sein, die tiefe TascheN. Zudem wird davon ausgegangen, dass diese Finanzierung kostenlos erfolgt und nicht an Importe gebunden ist. Ohne diese anfänglichen Voraussetzungen wären die makroökonomischen Auswirkungen gering.

Welche Entschädigung könnte Brasilien externen Gläubigern anbieten? Im Falle Chinas könnte es die Verpflichtung sein, sich formell der Neuen Seidenstraße anzuschließen, der wichtigsten und vorrangigen internationalen Initiative des Landes seit 2013. Die Regierung Lula hat gut daran getan, nicht sofort beizutreten, sondern den Beitritt zur Neuen Straße von einer Entschädigung abhängig zu machen.

Brasilien könnte sich außerdem dazu verpflichten, den Anteil der chinesischen Währung an seinen internationalen Reserven zu erhöhen, der gegenwärtig lediglich fünf Prozent beträgt. Der Yuan ist hierfür geeignet, da er seit 5 auf der Liste der international liquiden Währungen steht, die den Währungskorb der Sonderziehungsrechte des IWF bilden. Angesichts der Höhe unserer Devisenreserven würde die Entscheidung Brasiliens einen wesentlichen Beitrag zu Chinas hochgeschätztem Ziel leisten, die schrittweise Internationalisierung seiner Währung voranzutreiben.

Realistisch gesehen kann man allerdings davon ausgehen, dass diese neuen Kredite auf ausländische Währungen lauten würden, denn die ausländischen Gläubiger dürften kaum daran interessiert sein, in großem Umfang Wechselkursrisiken in Real zu übernehmen und bedeutende Kredite an ein Land zu vergeben, das bekanntlich auf dem Inlands- und dem Auslandsmarkt mit erheblichen Risikoprämien belastet ist. Diese ausländischen Länder oder Institutionen gehen nur dann ein Engagement in Brasiliens Risiken ein, wenn kein zusätzliches Wechselkursrisiko besteht. Man muss allerdings sagen, dass diese Probleme auch von den chinesischen Ratingagenturen anerkannt werden, obwohl diese flexibler sind als traditionelle Agenturen (Moody's, S&P und Fitch).

Welche Folgen haben diese Kredite aus dem Ausland? Erste: Unter sonst gleichen Bedingungen (unter sonst gleichen Bedingungen) steigen die Brutto- und Nettoauslandsschulden des öffentlichen Sektors proportional zum aufgenommenen Kredit. „Certificate all else paribus“ bedeutet unter anderem, dass der Zufluss dieser externen Ressourcen nicht zu einer entsprechenden Erhöhung der internationalen Reserven des Landes führen wird, die ein externes Vermögen des öffentlichen Sektors darstellen. Steigen die Reserven proportional zur Zunahme der Bruttoverschuldung des öffentlichen Sektors, bleibt die Nettoverschuldung des öffentlichen Sektors konstant und es besteht kein zusätzlicher fiskalischer Spielraum, um das Staatsdefizit zu erhöhen oder die Inlandsverschuldung zu reduzieren. Mit anderen Worten: Externe Finanzierungen vergrößern den fiskalischen Spielraum nur dann, wenn die internationalen Reserven nicht steigen. für so viel.

Die Ausweitung des haushaltspolitischen Spielraums eröffnet in diesem Zusammenhang zwei sich nicht gegenseitig ausschließende Optionen: (i) die Möglichkeit, durch erhöhte öffentliche Investitionen in die Infrastruktur (oder andere vorrangige Ausgaben) ein höheres Nominal- oder Gesamtdefizit zu verzeichnen; und (ii) die Möglichkeit, Inlandsschulden durch Auslandsschulden zu ersetzen und so die Verhandlungsposition des Staates gegenüber den derzeitigen in- und ausländischen Portfolioinvestoren zu stärken. Diese zweite Option scheint angesichts der aktuellen Lage in Brasilien die relevanteste zu sein.

Eine weitere Voraussetzung ist, dass die verbleibende Auslandsverschuldung des öffentlichen Sektors nicht abnimmt. Würde dieser Effekt in gleicher Höhe eintreten, bliebe die Bruttoauslandsverschuldung des öffentlichen Sektors konstant, lediglich ihre Zusammensetzung würde sich ändern. Eine Ausweitung der Kreditvergabe an die Bundesregierung würde lediglich den Zugang des übrigen öffentlichen Sektors zu internationalen Krediten einschränken, ohne sonstige Auswirkungen auf die öffentlichen Finanzen und die Wirtschaft zu haben.

Eine weitere, allerdings weniger intuitive Voraussetzung betrifft die Zahlungsbilanz des Landes. Der Zufluss externer Ressourcen impliziert, Unter sonst gleichen Bedingungen, Anstieg des Überschusses in der Kapitalbilanz und in der gesamten Zahlungsbilanz. Um die Argumentation zu vereinfachen und prägnanter zu gestalten, nehmen wir an, dass sich weder an den Reserven noch an den Auslandskrediten für den übrigen öffentlichen Sektor etwas ändern wird.

Nun ja, nicht alles andere kann konstant bleiben. Entweder erhöht sich das Leistungsbilanzdefizit oder es kommt zu einem größeren Nettokapitalabfluss aus dem privaten Sektor. In der ersten Hypothese geht die Aufnahme externer Kredite mit einer Erhöhung der externen Ersparnisse einher, ohne dass es zu einer Veränderung der internen Ersparnisse kommt. In der zweiten Hypothese schränkt der öffentliche Sektor den Spielraum des privaten Sektors hinsichtlich des Zugangs zu externen Krediten ein. Die inländischen und ausländischen Ersparnisse bleiben konstant, ebenso wie die Gesamtinvestitionen, die in einer offenen Volkswirtschaft per Definition der Summe beider entsprechen.

Um den Zugang zu neuen öffentlichen Auslandskrediten wie geplant nutzen zu können, wäre eine der beiden Hypothesen (oder eine Kombination davon) notwendig. Denn nur dann würden sich weder die Zahlungsbilanz noch die Reserven insgesamt verändern. Und nur auf diese Weise würde die Aufnahme externer Kredite an die Bundesregierung eine Erhöhung des globalen öffentlichen Defizits oder eine Reduzierung der internen Verschuldung ermöglichen und so zu einer Vergrößerung des staatlichen Handlungsspielraums beitragen.

Wenn die Zunahme der Auslandsverschuldung wie zu erwarten zu einer Abnahme der Inlandsverschuldung führt, verbessert dies die Zusammensetzung der gesamten Staatsverschuldung hinsichtlich der Zins- und Laufzeitkonditionen. Angesichts der Volatilität der Inlandsfinanzierung erhöht sich auch die allgemeine Stabilität der Staatsfinanzierung, da private Inlandskreditquellen (inländische und ausländische Investoren, die Wertpapiere in Real kaufen und verkaufen) sehr volatil und daher unzuverlässig sind. Der Staat wäre dann unabhängiger von den lokalen und westlichen Kapitalmärkten, ohne dass er zusätzliche Anstrengungen unternehmen müsste, um seine Finanzen auszugleichen.

In diesem Zusammenhang ist anzumerken, dass ein zentraler Aspekt der Verwundbarkeit des brasilianischen Staates auf die vorzeitige Liberalisierung der Kapitalzuflüsse und -abflüsse zurückzuführen ist, die auf die Regierungen von Fernando Collor und FHC in den 1990er Jahren zurückgeht. Damals wurde beschlossen, die Devisenkontrollen aufzuheben, was den Kapitaleignern große Freiheit gewährte, die brasilianische Wirtschaft nach Belieben zu betreten und zu verlassen. Die Geldwäscher waren übrigens dankbar und belohnten die für diese Entscheidung verantwortlichen Ökonomen anschließend mit großzügigen Jobs oder Beraterverträgen. Interessant wäre es beispielsweise, die Karrieren von Realplan-Ökonomen im Finanzmarkt nach ihrer Zeit in der Bundesregierung zu skizzieren.

Diese Großzügigkeit hatte jedoch problematische Auswirkungen, die bis heute andauern. Angesichts des erheblichen Bestands an volatilen bzw. kurzfristigen Auslandsverbindlichkeiten lebte jede brasilianische Regierung seit den 1990er Jahren in bestimmten Zeiträumen unter der ständigen Bedrohung der Auswirkungen eines Kapitalabflusses bzw. in anderen Zeiträumen eines übermäßigen Zuflusses von Portfoliokapital. Ein abrupter und massiver Abfluss könnte die Wirtschaft als Ganzes destabilisieren, wie es im Dezember 2024 geschah. Ein übermäßiger Zufluss wiederum erschwert die interne Geldkontrolle und birgt das Risiko von Blasen auf den lokalen Finanzmärkten.

Kambiales Risiko

Aber ich lasse das beiseite und kehre zur Frage der Aufnahme neuer Kredite aus offiziellen Quellen zurück. Im Prinzip könnten wir diese Möglichkeit begrüßen. Allerdings nicht ohne Vorbehalte, denn durch dieses Manöver würde der Staat auch stärker Wechselkursschwankungen ausgesetzt sein. Nur wenn die bereits bestehende Auslandsverschuldung gering ist, lohnt es sich, diesen Weg einzuschlagen.

Im aktuellen Fall Brasiliens ist die Bruttoauslandsverschuldung tatsächlich gering und niedriger als die internationalen Reserven des Landes. Mit anderen Worten: Der brasilianische Staat ist ein Gläubiger gegenüber dem Rest der Welt. Über diesen Kanal profitiert er also von der Abwertung des Wechselkurses, eine Tatsache, die selten diskutiert wird. Diese Schlussfolgerung gilt sogar dann, wenn wir die an den Wechselkurs gekoppelte inländische Staatsverschuldung und die Währungsswaps der Zentralbank berücksichtigen.

Ein mögliches Kriterium zur Bestimmung des Höchstvolumens neuer Auslandskredite, die der Staat aufnehmen könnte, ohne sich einem Wechselkursrisiko auszusetzen, wäre die Begrenzung dieses Volumens auf die Differenz zwischen den Reserven und der bereits bestehenden Bruttoauslandsverschuldung des öffentlichen Sektors zuzüglich der an den Wechselkurs gekoppelten Inlandsverschuldung des öffentlichen Sektors und der Währungsswaps der Zentralbank. Innerhalb dieser Grenze wäre das Netto-Wechselkursrisiko null oder negativ. Bleiben die Einnahmen unter dieser Grenze, würde die Abwertung des Real weiterhin zu einer Reduzierung der Staatsverschuldung als Prozentsatz des BIP beitragen.

In großen Zahlen ausgedrückt belief sich die Nettodevisenposition (definiert als internationale Reserven zuzüglich des Bestands an Liniengeschäften der Zentralbank abzüglich der Positionen der Institution in Devisenswaps) Ende 230 auf 2024 Milliarden US-Dollar. Nach Abzug der an den Wechselkurs gekoppelten Inlandsschulden in Höhe von rund 50 Milliarden US-Dollar belief sich die Auslandsgläubigerposition der Regierung Ende letzten Jahres auf etwa 180 Milliarden US-Dollar. Daher dürfen Kredite an China und andere Länder die Grenze von 180 Milliarden US-Dollar nicht überschreiten, wenn das Ziel darin besteht, ein negatives Netto-Wechselkursrisiko zu vermeiden oder aufrechtzuerhalten und so die Regierung vor Wechselkursrisiken zu schützen.

Wie würde sich diese Auslandsverschuldung makroökonomisch auswirken? Aus Sicht der Zahlungsbilanz würde sich, wie wir gesehen haben, das Leistungsbilanzdefizit erhöhen bzw. die Zusammensetzung der Kapitalbilanz verändern. Ein Anstieg des derzeitigen Zahlungsbilanzdefizits oder ein Nettoabfluss privaten Kapitals hätte eine Umrechnung von Real in ausländische Währungen zur Folge, was eine entsprechende Verengung der Geldbasis zur Folge hätte. Dieser Rückgang würde allerdings durch Deviseneinnahmen ausgeglichen, die durch die Gewährung von Auslandskrediten an die Regierung in entsprechender Höhe erzielt würden.

Externe Mittel würden von Fremdwährungen in Real umgetauscht und zur Tilgung inländischer Schulden in gleicher Höhe verwendet, ohne dass dies Auswirkungen auf die Geldbasis und die Liquidität der Wirtschaft hätte. Es findet daher keine Nettoemission von Bargeld statt und es besteht kein Bedarf an Offenmarktgeschäften, um die Auswirkungen von Wechselkursoperationen zu „sterilisieren“.

Kurz gesagt: Die Zunahme der Nettoauslandsverschuldung des öffentlichen Sektors eröffnet Spielraum für eine Erhöhung des nominalen Defizits (etwa durch Investitionen in die Infrastruktur) oder eine Verringerung der Inlandsverschuldung in einer Höhe, die der Zunahme der internationalen Kredite an die Bundesregierung entspricht. Bleibt das nominale Defizit konstant, verringert sich die Notwendigkeit, auf Investoren in Inlandsschulden zurückzugreifen – unabhängig davon, ob diese ansässig sind oder nicht.

Dieses zweite Ergebnis würde die Abhängigkeit der Regierung von teuren, kurzfristigen und volatilen Krediten aus inländischen Quellen und von ausländischen Portfolioinvestoren verringern.

Werden neue Auslandskredite wie vorgesehen zu günstigeren Zins- und Laufzeitkonditionen als den durchschnittlichen Konditionen des bestehenden Auslandsschuldenbestands vergeben, verbessert sich die Schuldenstruktur: Die Schulden werden billiger und haben längere Laufzeiten, was sich günstig auf die Zahlungsbilanz auswirkt. Gleichzeitig – und das ist noch wichtiger – brächte die Änderung der Zusammensetzung der öffentlichen Schulden durch den Ersatz der Inlandsschulden durch Auslandsschulden unter der Annahme, dass die Regierung die externen Kredite nicht (oder nicht vollständig) zur Erhöhung ihres Defizits verwendet, drei Vorteile mit sich: (a) Sie würde die durchschnittlichen Kosten der Schulden senken (natürlich unter der Annahme, dass die neuen Schulden bei China oder anderen Ländern geringere Kosten verursachen als die Inlandsschulden); b) es käme zu einer Verlängerung der Schuldenlast (wenn die Laufzeit der Auslandskredite die durchschnittliche Laufzeit der Inlandsschulden übersteigt); und (c) es würde die Stabilität der Finanzierung des öffentlichen Sektors erhöhen (Verringerung der Abhängigkeit von ansässigen und nichtansässigen Investoren, die sich den offenen Kapitalverkehr und die Liquidität brasilianischer Wertpapiere zunutze machen und so problemlos und schnell in das Land ein- und ausreisen können).

Man kann davon ausgehen, dass eine Verschuldung gegenüber China oder anderen Ländern tatsächlich das Potenzial hätte, diese drei Vorteile mit sich zu bringen. Der Ersatz von Inlandsschulden durch Auslandsschulden würde allerdings eine verstärkte Dollarisierung der öffentlichen Schulden bedeuten, die derzeit jedoch begrenzt ist.

Die Bereitstellung von Krediten aus neuen offiziellen Quellen und die Ersetzung der Inlandsschulden durch Auslandsschulden würden unmittelbar eine Aufwertung der Wechselkurse, einen geringeren Inflationsdruck, eine Senkung der langfristigen Zinssätze und den Spielraum für die Zentralbank zur Senkung des Basiszinssatzes bewirken, wodurch die Kosten der Staatsschulden verringert würden.

Eine neue Form der Abhängigkeit

Dabei ist zu beachten, dass die brasilianische Regierung, um diese unmittelbaren Effekte zu erzielen, gewissermaßen sechs gegen ein halbes Dutzend tauschen würde, d. h. die Abhängigkeit von Faria Lima und der Wall Street gegen die Abhängigkeit von China oder anderen Ländern. Diese neue Abhängigkeit wäre zwar kleiner und weniger kostspielig, sie würde jedoch dennoch bestehen und könnte nicht ignoriert werden.

Die Inanspruchnahme externer Finanzierung, selbst zu attraktiven Konditionen und Kosten, ist komplizierter als es auf den ersten Blick scheint. Generell gilt: Man sollte sich nicht zu sehr auf ausländische Quellen verlassen. Länder haben keine Freunde, sondern Interessen, warnte Charles De Gaulle. Besser wäre es, wenn die Finanzierung der Staatshaushalte und der produktiven Investitionen vorrangig durch nationales Kapital und Ersparnisse erfolgen würde. Kapital wird im Inland geschaffen, empfahl Barbosa Lima Sobrinho.   

Offen bleibt jedenfalls, ob tatsächlich die Bereitschaft besteht, der brasilianischen Regierung größere Kredite zu gewähren. Wie bereits erwähnt, ist Brasiliens Risikoprämie auf den internationalen Märkten relativ hoch, da das Land keine Investment Grade vor vielen Jahren. Die letztlich gewährten Kredite konnten offensichtlich nicht zu den Reserven der Gläubigerländer gezählt werden, da es sich um langfristige Kredite handelte und diese weder über die erforderliche Liquidität noch über die erforderliche Sicherheit verfügten, um diese Finanzanlagen als internationale Reserven auszugeben.

China und andere potenzielle Gläubiger dürften nur stückweise neue Kredite vergeben wollen, um die Lage zu sondieren und Entschädigungen zu verlangen. Dies wäre für Brasilien grundsätzlich weiterhin von Interesse, würde aber möglicherweise nicht die makroökonomische Wende bringen, die theoretisch denkbar wäre.

Selbst wenn die ersten Kredite als Teil eines mit China und anderen Ländern vereinbarten, breiter angelegten Programms zur Ersetzung inländischer Schulden durch Auslandsschulden präsentiert werden könnten, hätte dies unmittelbare und vermutlich erhebliche Auswirkungen auf die Markterwartungen.

*Paulo Nogueira Batista Jr. ist Ökonom. Er war Vizepräsident der von den BRICS gegründeten New Development Bank. Autor, unter anderem von Estilhaços (Contracurrent) [https://amzn.to/3ZulvOz]

Erweiterte Version des in der Zeitschrift veröffentlichten Artikels Großbuchstabe, am 07. Februar 2025.

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