von SERGIO GONZAGA DE OLIVEIRA*

Doppelmoral: Warum Brasiliens Zinssatz sechsmal höher ist als der der USA – und wer davon profitiert

Der internationale Vergleich, insbesondere im Vergleich zu den Industrieländern, zeigt, dass die brasilianische Wirtschaft in Bezug auf die Inflation ein merkwürdiges Verhalten aufweist. Die Erhöhung des Basiszinssatzes (Selic) durch die Währungsbehörde hat nur eine sehr begrenzte Wirkung bei der Bekämpfung der Inflation. Mit anderen Worten: Um den Preisanstieg einzudämmen, muss der Selic-Satz deutlich erhöht werden.

In den Industrieländern hingegen wird die Inflation durch geringfügige Erhöhungen der Leitzinsen auf einem zivilisierten Niveau gehalten. Alles deutet darauf hin, dass die brasilianische Wirtschaft süchtig nach hohen Zinsen ist. Diese Katastrophe für die öffentlichen Haushalte ist ein Fest für den Finanzmarkt und insbesondere für die Rentiers, die Druck auf die Regierung ausüben, die wesentlichen Ausgaben zu kürzen, um den durch die hohen Zinsen verursachten Schaden auszugleichen. Sicherlich hat dieses seltsame Verhalten Ursachen, die untersucht werden müssen.

In den 70er, 80er und 90er Jahren des letzten Jahrhunderts kam es in allen Volkswirtschaften, in denen der Kapitalismus etabliert war, zu einem erheblichen Wachstum und einer Diversifizierung der Finanzaktivitäten. Die von McKinsey erhobenen und veröffentlichten Zahlen Global Institute zeigen, dass in den späten 1970er Jahren Finanzvermögen und BIP in etwa gleich hoch waren. Drei Jahrzehnte später überstiegen die Finanzanlagen das globale BIP um das Dreifache, was deutlich zeigt, dass das Finanzsystem zu einem bedeutenden Akteur auf dem Weg zum heutigen Kapitalismus geworden ist.^[1]

Eine der Hauptfolgen dieses Wandels bestand in der drastischen Einschränkung der Möglichkeiten der Regierungen, die Menge der in der Wirtschaft im Umlauf befindlichen Zahlungsmittel zu kontrollieren. Durch die geschriebene Währung, die vor allem durch Bankeinlagen und auf Sekundärmärkten gehandelte Wertpapiere repräsentiert wurde, wurde das Bankensystem zum wichtigsten Emittenten von Zahlungsmitteln. Von da an begann sich die Geldmenge der Nachfrage anzupassen oder, wie Ökonomen sagen, die Menge der im Umlauf befindlichen Zahlungsmittel wurde endogen bestimmt.

Mit dem Verlust ihrer Exklusivität bei der Ausgabe von Währungen begannen die Zentralbanken, der Kontrolle der Inflation durch die Anpassung der Leitzinsen Priorität einzuräumen. Die Erhöhung der Leitzinsen führt über verschiedene Übertragungsmechanismen zu einer Verringerung der Aktivität der Realwirtschaft und dämmt den Konflikt zwischen Gewinnen und Löhnen im Hinblick auf das Volkseinkommen ein, was tendenziell den Inflationsimpuls verringert. Eine ausführlichere Erklärung dieses Prozesses finden Sie in meinem Artikel „Geld, Inflation und Zinsen: Das Labyrinth des Kapitals“, erschienen im Juli 2023.^[2]

Geldpolitik in Brasilien

Die brasilianische Zentralbank wurde im Dezember 1964 gegründet und übernahm im Laufe der folgenden Jahre zunehmend die Funktionen einer Währungsbehörde. Seine Hauptaufgabe bestand darin, die Stabilität der Währung zu wahren. Zu diesem Zweck definiert und implementiert sie den Basiszinssatz (Selic) in der Wirtschaft. Darüber hinaus wurde im Juni 1999 das Inflationszielregime mit vom Nationalen Währungsrat festgelegten Werten eingeführt.

Ursprünglich war das Ziel auf 8 % mit einer Toleranz von +/- 2,0 % pro Jahr festgelegt worden. Nach einigen Schwankungen wurde es im Jahr 2005 auf 4,5 % +/- 2,0 % gesenkt und blieb für einen langen Zeitraum von 12 Jahren auf diesem Niveau. Ab 2017 kam es zu einem deutlichen Absenkungsprozess des Inflationsziels, sodass es im Jahr 2024 3,0 % +/- 1,5 % erreichte. (Tabelle I des Anhangs).^[3]

Diese drastische Senkung ab 2017 ist bemerkenswert, da sie mitten in der Krise erfolgte, die Ende 2014 begann. Alles deutet darauf hin, dass der Nationale Währungsrat unter der Regierung Temer aus nicht ganz klar erläuterten Gründen gerade in einer Zeit, in der die Bedingungen sehr schwierig waren, einen rigideren Kampf gegen die Inflation durchsetzte. Wir erlebten eine Zeit der Wirtschaftskrise, die mit Inflationsdruck einherging, der durch den raschen Anstieg der Nachfrage und die Verknappung des Angebots infolge der Pandemie verursacht wurde. Und auch aufgrund der gestiegenen Ölpreise zu Beginn des Krieges in der Ukraine.

Die Senkung des Ziels zwang die Zentralbank, die Leitzinsen weiter anzuheben, um strengere Ziele zu erreichen. Es scheint ein Widerspruch zu sein. Zumindest hätte man auf einen weniger turbulenten Moment warten können, um das Inflationsziel zu senken. Diese seltsame Sorglosigkeit lässt die Vermutung zu, dass die Mitglieder des damaligen Währungsrats mehr daran interessiert waren, die Einkommen der Rentiers zu steigern, als die Inflation unter Kontrolle zu halten.

Trotzdem konnte die Währungsbehörde in den letzten 25 Jahren ihr Inflationszielsystem einhalten. Lediglich in 6 Jahren wurde die maximale Toleranz unterschritten (Tabelle II im Anhang).^[3] Das Ergebnis scheint sehr vielversprechend, da Brasilien eine notorisch instabile Wirtschaft hat. Diese Zahlen sind jedoch irreführend. Die Einhaltung des Inflationsziels ging auf Kosten eines sehr hohen Zinssatzes, insbesondere im Vergleich zu den Industrieländern.

Geldpolitik in den USA, der Eurozone und Brasilien

Die folgende Tabelle zeigt die durchschnittlichen Basiszinssätze, Inflationsraten und Realzinsen für die USA, die Eurozone und Brasilien im 25-Jahreszeitraum zwischen 1999 und 2023.

Die obige Tabelle ist sehr aussagekräftig. Der durchschnittliche Basiszinssatz in Brasilien ist über diesen langen Zeitraum sechsmal höher als in den Industrieländern. Sechsmal ist absoluter Unsinn. Es ist, als ob die brasilianische Zentralbank eine sehr harte Hand hätte. Es ist fast unglaublich. Trotzdem ist die durchschnittliche Inflation immer noch dreimal so hoch. Mit anderen Worten: Die Geldpolitik Brasiliens hat enorme Schwierigkeiten, die Inflation zu bekämpfen. Trotz hoher Zinssätze war die Inflation sehr hoch.

Bemerkenswert sind auch die negativen Realzinsen der Industrieländer. Dies bedeutet, dass die Umschuldung in diesen Ländern für die Regierung positiv war, d. h., die Regierung erhielt Zinsen, um die Schulden aufrechtzuerhalten. Mit anderen Worten: Anleger in Staatsanleihen der Eurozone und der USA zahlten über diesen langen Zeitraum hinweg der Regierung Geld dafür, dass sie ihr Geld aufbewahrte. In Brasilien hingegen zahlte die Regierung zur Aufrechterhaltung ihrer Schulden einen durchschnittlichen Realzinssatz von 6,1 Prozent pro Jahr. Der Unterschied ist alarmierend.

Die übliche Reaktion auf diese „Ineffizienz“ der Geldpolitik ist das anhaltend hohe öffentliche Defizit, wie die meisten Journalisten und Ökonomen, die sich täglich in den großen Medien zu Wort melden, immer wieder wiederholen. Die offensichtliche Folge dieses Drucks sind enorme Anstrengungen der Regierung, einen hohen Primärüberschuss aufrechtzuerhalten, um zu verhindern, dass die Staatsverschuldung explosionsartig ansteigt.

Die Regierung versucht verzweifelt, die Sozial- und Investitionsausgaben einzudämmen. Das Endergebnis war geringes Wachstum und eine erhebliche Einkommensverschiebung von den Bedürftigsten zur Rentierelite. Es ist kein Wunder, dass Brasilien eines der Länder mit der höchsten Einkommenskonzentration auf der Welt ist. Und das Schlimmste ist, dass diese Bemühungen kein Ende zu nehmen scheinen. Es ist eine echte Sisyphusarbeit. Fernando Haddad und Gabriel Galípolo können das bestätigen.

Die eklatanten Unterschiede zwischen Brasilien, den USA und der Eurozone deuten darauf hin, dass es in der brasilianischen Wirtschaft strukturelle Probleme gibt, die das Handeln der Währungsbehörden blockieren und sehr hohe Zinssätze zur Eindämmung der Inflation erforderlich machen.

Strukturelle Komponenten der brasilianischen Inflation

Die Zinsen auf dem privaten Markt in Brasilien sind übermäßig hoch. Die folgende Tabelle zeigt diese Unterschiede.

Bei Privatkrediten, Kreditkarten oder Betriebskapital sind die Unterschiede unglaublich. Selbst bei hypothekarisch gesicherten Krediten, wie sie etwa bei Eigenheimdarlehen bestehen, sind die Zinsen noch immer sehr hoch. Hohe Zinsen hemmen die Wirtschaftstätigkeit und verringern das Wachstum. Mit weniger Kredit produzieren oder konsumieren die Akteure weniger. Durch diese Abkehr von den privaten Marktzinsen ist die Wirtschaftstätigkeit weniger empfindlich gegenüber der Erhöhung des Selic-Zinssatzes durch die Zentralbank.

Diese Anomalie hat höchstwahrscheinlich mehrere Ursachen, eine davon ist die Marktkonzentration im Finanzsektor. Wenige Geschäftsbanken kontrollieren den Großteil der Geschäftstätigkeit. Laut dem jüngsten BCB Banking Economy Report vom 06.06.2024 sind die vier größten Banken für 57,8 % der gesamten Kreditvergabe verantwortlich. Infolgedessen ist die Rentabilität großer Banken im Vergleich zum Rest der Wirtschaft sehr hoch.

Aufgrund der hohen Zinsen auf dem privaten Markt suchen Wirtschaftsakteure nach Krediten mit reduzierten Zinssätzen und staatlich regulierten Bedingungen. Dies ist beispielsweise beim Safra-Plan und bei langfristigen Krediten über die BNDES der Fall. In diesen Fällen stammen die Mittel direkt aus dem Bundeshaushalt oder aus öffentlichen Mitteln wie FGTS und FAT, was eine Senkung der Zinssätze ermöglicht. Es gibt zahlreiche Finanzierungsprogramme dieser Art, die von Regierungen auf allen Ebenen gefördert werden.

Eine weitere Möglichkeit, den hohen Zinsen zu entgehen, besteht darin, mit Eigenkapital, Aktien am Kapitalmarkt oder externen Krediten zu operieren. Kleine und mittelständische Unternehmen haben diese Alternativen in der Regel nicht. Ebenso werden diese Zinssätze und Finanzierungsquellen durch die Erhöhung der Leitzinsen der Zentralbank kaum oder gar nicht beeinflusst.

Leticia Magalhães und Gilberto Borça Jr. schrieben in einer aktuellen Studie für BNDES: „BNDES ist immer noch die mit Abstand größte Quelle von Finanzierung langfristig für Investitionsprojekte in Brasilien. Etwa 45 % der Finanzierungen mit einer Laufzeit von mehr als fünf Jahren befinden sich im Kreditportfolio der Bank. Wenn man zu dieser Statistik noch die beiden anderen großen staatlichen Banken hinzuzählt – Banco do Brasil und Caixa Econômica Federal –, kommen wir auf 82,7 Prozent des Kreditportfolios der Wirtschaft mit einer Laufzeit von über fünf Jahren.“^[4]

Wie wir gesehen haben, sind die Zinssätze für zinslose Kredite sehr hoch und öffentliche Mittel für regulierte Kredite sind knapp. Unter diesen Bedingungen ist der Anteil der Kreditvergabe an der gesamten Wirtschaftstätigkeit sehr gering. Laut Weltbank beliefen sich die inländischen Kredite an den privaten Sektor in Brasilien im Jahr 71,6 auf 2023 Prozent des BIP. In den USA sind es 192,5 Prozent, in der OECD 143,2 Prozent und in Ländern mit mittlerem Einkommen durchschnittlich 132,6 Prozent. Die geringe Kreditbeteiligung an der Gesamtwirtschaft behindert die Maßnahmen der Zentralbank erheblich.

Ein weiteres Merkmal der brasilianischen Wirtschaft ist ihr hoher Grad an Informalität. Laut IBGE waren im Quartal bis September 2024 38,8 % der Erwerbstätigen in Brasilien informell beschäftigt.^[5] Im Vergleich dazu erreicht diese Zahl in entwickelten Volkswirtschaften selten 10 %. Offensichtlich nimmt dieser Teil der Wirtschaft nicht oder nur sehr wenig am Kreditmarkt teil und ist von den traditionellen Mechanismen zur Inflationsbekämpfung nicht betroffen.

Man sollte sich auch daran erinnern, dass Brasilien vor dem Realplan lange Zeiträume hoher Inflation erlebte. Statt damals Maßnahmen zur Inflationsbekämpfung zu ergreifen, wurde ein vermeintlich einfacherer Weg eingeschlagen. Die Währungskorrektur wurde als Möglichkeit zur Aktualisierung von Vermögenswerten oder Schulden geschaffen. Diese Haltung führte zu einer wahren Kultur der Nachsicht gegenüber der Inflation, da künftige Einnahmen einen Teil der Verluste aus der vergangenen Inflation ausgleichen würden.

Diese in der gesamten Wirtschaft weit verbreitete Praxis erzeugt eine Art inflationäre Trägheit, die die Arbeit der Zentralbank erheblich erschwert. Es funktioniert, als gäbe es eine Inflationsuntergrenze, die sich von der Vergangenheit auf die Zukunft übertragen lässt.

Darüber hinaus führt eine übermäßige Wechselkursfreiheit in einem kleinen Markt im Vergleich zu entwickelten Märkten zu einer großen Instabilität des Wechselkurses. Produzenten und Händler, deren Inputs in Fremdwährungen abgerechnet werden, bauen bei ihren Preisen einen Spielraum ein, um mit diesen unerwarteten Erhöhungen umgehen zu können. In Phasen hoher Schwankungen heizt dieses Verhalten die Inflation an und ist weitgehend unabhängig vom Handeln der Notenbank. Die Unvorhersehbarkeit von Wechselkursschwankungen führt dazu, dass Händler und Hersteller bei Preisanpassungen größere Gewinnspannen einplanen, insbesondere auf Märkten mit geringerem Wettbewerb.

In jeder Volkswirtschaft ist politische Instabilität eine Quelle der Unsicherheit für die Wirtschaftsakteure. Verbraucher, Produzenten und Investoren ziehen sich zurück oder nehmen eine Abwehrhaltung ein. In Brasilien ist es nicht anders. Das Scheitern des Koalitionspräsidentialsystems in den letzten Jahrzehnten hat zu einer Machtverlagerung von der Exekutive zur Legislative geführt und so eine ausgedehnte Schattenzone in der Steuerung der öffentlichen Politik in Brasilien geschaffen. Dieser Mangel an Definition führte auch zu einer intensiven Justizialisierung der Handlungen beider Mächte, wodurch die Justiz eine unerwartete Führungsrolle übernahm.

Man weiß nie, was aus dem chaotischen Verhalten der Behörden voller Unsicherheiten hinsichtlich ihrer Kompetenzen und Zuständigkeiten resultiert. Ebenso spiegelt sich diese Instabilität im Verhalten der Akteure in Bezug auf die Inflation wider.

Die Starrheit des öffentlichen Haushalts stellt eine weitere Quelle der Unsicherheit dar, da sie der Regierung die Flexibilität nimmt, die für die Marktwirtschaft typischen Schwankungen zu bewältigen. Es gibt viele Regeln, die die Staatsausgaben in Brasilien strenger gestalten als in anderen Ländern. Viele Ausgaben sind indexiert und wachsen von selbst, ohne Rücksicht auf das Umsatzwachstum. Es gibt unzählige Untergrenzen, feste Prozentsätze, automatische Anpassungen, Obergrenzen, Auslöser und andere Indexe, die die Vorbereitung und Genehmigung des Budgets zu einem wahren Marathon machen, bei dem die obligatorischen Ausgaben immer höher werden.

Auf der anderen Seite werden die diskretionären Ausgaben, die gemäß dem Regierungsprogramm zugeteilt werden, immer geringer. Darüber hinaus werden bereits implementierte Programme nicht regelmäßig evaluiert. Es wird nicht überprüft, ob sie den tatsächlichen Bedürfnissen der Gemeinschaft entsprechen oder ob ihr Kosten-Nutzen-Verhältnis gerechtfertigt ist. Sobald das Programm etabliert ist, wird es unabhängig von seinen Ergebnissen dauerhaft.

Haushaltsstarrheit in Zeiten der Rezession kann zu anhaltenden öffentlichen Defiziten führen, die die Verschuldung erhöhen. Wenn Defizite überwiegend durch laufende Ausgaben verursacht werden, wecken sie negative Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Fähigkeit des Staates, seine Schulden zu bedienen. Angesichts dieser Unsicherheit neigen die Wirtschaftsakteure dazu, in Bezug auf die Wirtschaft vorsichtiger zu werden, was sich auf Preisanpassungen auswirkt.

Alle diese strukturellen Deformationen wirken zusammen und machen es den Währungsbehörden nahezu unmöglich, einzugreifen. Viele dieser Pathologien waren Gegenstand spezifischer Diskussionen in der Presse, in Forschungszentren und an Universitäten. Es wurde wenig getan, um sie zu beseitigen.

Liberale Torheit oder Rentier-Opportunismus?

Kurz gesagt: Die Fakten und Daten zeigen, dass ein erheblicher Teil der brasilianischen Wirtschaft kaum auf die Erhöhung des Selic-Satzes als Mittel zur Eindämmung der Inflation reagiert. Der mögliche Kampf wird daher mit außergewöhnlich hohen Leitzinsen geführt, die den Druck auf die Staatsverschuldung erhöhen. Als ob das nicht genug wäre, wurde das Inflationsziel in den letzten Jahren in einem sinnlosen Schritt drastisch gesenkt. Wahrscheinlich werden dabei die strukturellen Deformationen ignoriert, die die Inflation auf einem hohen Niveau halten.

Carlos Luque, Professor an der FEA-USP und Präsident von Fipe, zusammen mit anderen Forschern, in einem Artikel in der Zeitung Wirtschaftlicher Wert, berichtete Olivier Blanchard, ehemaliger Chefökonom des IWF, über eine kürzlich gehaltene Präsentation vor dem englischen Parlament.^[6] Bei dieser Gelegenheit schlug Blanchard unter anderem vor, dass in kritischen Situationen der Inflationsbekämpfung die Inflationsziele erhöht werden sollten, während die Wirtschaft durch längerfristige Maßnahmen angepasst werden sollte.

Diese Empfehlung lässt sich auf Brasilien übertragen, indem zum bis 2017 geltenden Inflationszielstandard (4,5 % +/- 2,0 %) zurückgekehrt wird, während ein längerfristiger Plan die strukturellen Anomalien korrigiert, die Brasilien zu einem Hochzinsweltmeister und einem Paradies für Rentiers machen. Die Rentiers weiterhin zu begünstigen, die Staatsverschuldung explosionsartig anzuheben und wesentliche öffentliche Ausgaben deutlich zu kürzen, ist wahrer politischer, wirtschaftlicher und sozialer Selbstmord.

*Sergio Gonzaga de Oliveira Er ist Ingenieur (UFRJ) und Wirtschaftswissenschaftler (UNISUL)..

Referenzen

[1] Roxburgh, Charles et al. Globale Kapitalmärkte: Beginn einer neuen Ära, McKinsey Global Institute, 2009.

[2] Oliveira, Sergio Gonzaga, Geld, Inflation und Zinsen: das Labyrinth des Kapitals, Die Erde ist rund, Juli 2023. Verfügbar unter https://aterraeredonda.com.br/moeda-inflacao-e-juros-o-labirinto-do-capital/

[3] Um den Text dieses Artikels nicht zu überladen, wurden die verwendeten Primärdaten und ihre Quellen in einem Anhang auf dem Blog „Demokratie und Entwicklung“ zusammengestellt, der jederzeit über den Link https://democraciaedesenvolvimentoblog.blogspot.com/2025/04/anexo-ao-artigo-uma-festa-para-poucos.html

Ich habe im Text nur die Daten beibehalten, die für das Verständnis der durchgeführten Analyse und ihrer Schlussfolgerungen wesentlich sind.

[4] Leticia Magalhães und Gilberto Borça Jr, Breite Finanzierung für Unternehmen: Bankkredite, Kapitalmärkte und externer Sektor, BNDES, 24.

[5] Brasilianisches Institut für Geographie und Statistik, Kontinuierlicher PNAD 2024, 29. November 2024.

[6] Luque, Carlos et al., Die Folgen hoher Zinsen, Wirtschaftlicher Wert, Ausgabe vom 19. Februar 2025.

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